Tuesday, March 17, 2009

Je ne connais pas la finance - 3

做這份工最大(唯一?)的好處是,遇事不懂,多數求教有門。

下文(舞弄收市價 撤U盤亦難杜絕;敝報訂戶可按此進入)是浸大麥萃才教授應邀為我們撰寫的文章。
他講的都是基礎,對金融從業員來說一定太淺,但對散戶來說,如果連最淺白的東西都不明白,怎能期望他們弄明白整個機制?

Dr. Mak沒有在技術層面中解釋什麼,但他卻恰恰幫我理清了來龍去脈:

(1)正常交易時段順序以價格、時間、成交量促成交易,競價交易時段則以先行,股價隨後(該時段最大成交量的成交價,便自動成為收市價)。

(2)目的之一是便利指數基金以同一價格調整組合減少tracking error

(3)有心人之所以想利用競價時段舞弄收市價,因為該價格最舉足輕重(詳見內文附表)。

(4)競價機制在全球主要市場皆有,為何恰恰香港出了風波?因為港交所在推出機制時,並無設立保險機制,例如限制波幅,或實行隨機收市。

(5)競價機制並非洪水猛獸,相反,對市場有利。而且即使被撤銷亦無法杜絕嘜價。

熟悉金融的同事說,港交所出於少做少錯的官僚作風,一旦撤掉競價機制,可能一年半載內都不會重設。
這次他們嬰兒連水一併倒掉。

相關連結:攪明白U盤
(作者是金融從業員,大概是看我前篇文章實在太幼稚了故忍不住出手--提升敝博質素--具參考價值。專業人士可直接閱讀,不懂的人可以看了下文再說。)


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舞弄收市價 撤U盤亦難杜絕

滙豐股價在收市競價時段大幅波動,最終導致港交所決定在3月23日,亦即滙豐供股權(02997)在港交所買賣首天,回覆舊制,取消4時以後的競價交易時段(亦即「U盤時段」)。

U盤事件引發國際關注,是因為滙豐是國際性大型企業,在美國、英國及香港同時上市。在全球一體化之下,不同地區的滙豐股價互相牽引。上週一滙豐在U盤時段股價跌至33元,引發倫敦開市時段銀行股急挫,雖然收市之時股價已收復失地,但顯示出全球化之下金融市場的關係愈來愈密切。特別是滙豐是不少指數的成分股,滙豐股價的波動,令到不少投資者財富受到影響。U盤事件的爭議,凸顯了交易方式上的問題,現先由交易系統方式說起。


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經濟學會告訴大家,供求關係所決定的,就是成交價及成交量。而香港股市所採用的持續交易機制,是買賣盤(Order driven)所帶動。買方及賣方可以在交易系統(自動對盤系統,Automatching system,簡稱AMS)輸入買賣盤指令,而成交配對會按股價、時間及盤量進行。
簡單來說,買家及賣家可以按自己能承受的價格出價,可以是市價盤或者是限價盤買賣股份。如果按盤價能夠符合買家賣家的要求便能配對。而決定因素是股價先行,成交量行後,例如限價40元購入1萬股股份,如果市場沽盤只有4,000股,那麼便先成交4,000股,每股40元,其餘的6,000股買盤,會繼續留待配對。最終如果缺乏沽家的話,買家可能會買不足貨量,但成交價會是預期之內。


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但因基金在股市投資中愈來愈重要,特別是指數基金及交易所買賣基金(ETF)的興起,交易方式有必要配合市場的發展,於是才有競價時段的出現。早幾年前,開市前15分鐘已經引入了競價時段(Opening Auction Period),而U盤的名字來源,亦源自英文Auction之中的「U」字。引入U盤開市時段,是希望透過競價方式,找尋合理的開市價,而不再受外圍收市價大幅影響香港開市價。
讀者不難發現,倫敦港股收市價與美國預託證券的收市價,對於港股開市價的影響已沒有90年代那麼大,這就是引入競價時段的作用。原則上,開市時段已用U盤,收市時段也可考慮U盤交易。而所謂競價,是買賣雙方可在U盤時段輸入買賣盤的指令,但配對的模式與持續交易時段不同,是以成交量行先,股價隨後,交易系統會配對最大成交量的可能,然後其成交價便會是收市價。因為收市價是U盤時段成交量最大的,因此應該有一定參考價值。

U盤利基金 乏保險機制肇禍

U盤時段的出現,更加方便基金作出投資組合的調整。香港過去協調發展資產管理市場,而成績亦有目共睹,不少基金公司,包括傳統及對沖基金也在香港運作。而收市價便成基金運作關鍵,因為基金單位資產值淨額(NAV)計算,是使用每日股票收市價計算。任何更改收市價計算方式,也會直接影響基金單位價值。特別是指數基金,每逢指數更改成分股,指數基金便要把被剔除成分股沽出;把加入成分股的股份購入。指數基金所擔心的是跟蹤錯誤(Tracking Error),亦即指數基金表現是否與指數相符。而最佳降低跟蹤錯誤的方式,是在調整指數成分股當天,按收市價買入及賣出相關股份。而且U盤是以量先行,而U盤價亦是收市價,因此指數基金可以在U盤時段買賣股份,而且成交價是以收市價(U盤價)進行,大大減少跟蹤錯誤的程度。所以環球主要市場都有收市競價交易時段,就是方便基金的運作。

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為何香港實施收市交易時段,又會出現滙豐U盤問題?而同樣在倫敦上市的滙豐,在倫敦又不曾出現狀況?原因之一是市場深度。有些意見認為,香港股市規模小,深度不足,但筆者認為這是妄自菲薄。香港股市已是世界十大,而滙豐股票成交量,與倫敦的相差不太遠,整體市場深度當然不及英美,但單計滙豐股份成交,又似乎不是。而主要原因是因為香港U盤設計的漏洞。

在外國的U盤系統,通常有以下的保險機制:(i)收市價格最高波幅及(ii)隨機收市機制。因為U盤時段時以量行先,價格行後,如果碰上極端的買盤或賣盤,成交價可以偏離持續交易時段很遠。特別是收市時段,其U盤價就是收市價,而收市價往往是衍生工具的重要決定價格因素。

因為利之所在,各方人士都希望能夠影響這個收市價,以達致自己最大利益。而避免U盤價遠離持續交易時段按盤價太遠,限制收市價變幅是其中一個辦法。而原定今年6月會實施U盤價上下波幅2%規定,卻因滙豐事件打亂。而隨機收市的保險機制,是增加有心人「嘜價」的成本,因為根本不知何時才定出收市價,因此在競價時段要全程買賣,才有機會達到目的。不知怎樣港交所在引入收市競價時段之時沒有引入以上的保險機制,所以才出現問題。


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香港特別之處是衍生工具發達,認股證及牛熊證市場是世界最大市場之一,而期權、期貨、結構性票據也相當活躍。而決定這些衍生工具的價值,就是現貨市場的正股價格,而正股收市價就是關鍵。收市價高低,決定了衍生工具的贏家及輸家。一個遊戲更改了遊戲規則,贏家與輸家可能會換位,利之所在的情況下,他們必定想盡辦法來爭取權益。

競價時段利市場 勿視作猛獸

港交所暫時回覆舊有收市機制,不能防止「嘜價」的出現,因為過往在舊制下亦出現多次懷疑「嘜價」事件,但回覆舊制「嘜價」的成本會高些。如果收市競價時段有利香港金融市場發展,也不必視它為洪水猛獸。港交所在未來更改機制時應作更詳細的諮詢及模擬測試,而考慮的影響應是跨產品的,特別是衍生工具對現貨市場影響,而投資者教育亦要加強。

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收市價為何舉足輕重?

收市價影響衍生工具的價值,特別是指數成分股的收市價,滙豐更因是權重股(佔恆指15%比重),因此影響尤甚。


撰文:麥萃才 浸大財務及決策學系副教授(原刊於經濟日報三月十七日國是港事版)

8 comments:

VC said...

where's the "快笑死了,不轉載不行…"?

Leona said...

因為那是人家兩口子的快樂摘記,心想被我轉載好像不大適合,所以後來撤了

唔緊要啦
連結還在正文(你試試看?)

南杏 said...

賣方一定有心,買方就有意無意者皆有--
畢竟最後$33的股數是以四方百面沽向出價$33 或以上的買盤。所以亦有不少盲摸摸出低價的阿姑阿伯,忽然賺一轉笑到傻。

南杏 said...

還有,個人認為,HKEX 發表的這份文件,有詳細例子深入淺出說分U盤的機制如何收盤。

http://www.hkex.com.hk/consul/conclusion/iep_c.pdf

黃世澤 Martin Oei said...

長遠而言,當然要實施有保險機制的U盤,但真正問題在於,倫敦在2000年犯過幾乎一樣的錯誤,但港交所在2008年依然推出一個無Circuit Breaker的U盤,這才是真的要窮追猛打的問題核心。

南杏 said...

btw,Leona,之前沒有看見你在前文的回覆:首先大戶是否真的成本更高呢,我不敢肯定。但是這樣做會不會做成暴利呢,是肯定的。試想想為甚麼U盤價那麼重要,是因為那裡牽涉到背後其他衍生工具市場的勝負。HSBC $33,影響到還有十五分鐘才收市的期指,多跌兩百點背後牽涉多少金額,已經是天文數字,還有,牛證呢,ELN呢!大戶是不會死錯人的。

另外,Leona,我不做投資,只做經濟研究,金融不是專長,但總得認識一下。

Leona said...

南杏,
現在你一說,我什麼都明白了(之前仍未理出頭緒)
厲害喎你,既是專家,又能說得這樣淺白
高手也,高手也

南杏 said...

你好推祟既J博士(就是令我輩同性全失色的那個),我好多同期既postgrad 同學亦好崇拜,但可惜,我無俾佢教過。XD

做Economist如果唔能夠做到複雜既野解到童叟能識,唔合格。我當然唔係高手啦,仲有好多野學架!XD